编者按：央企兼并重组的预期，亦随着国企改革顶层设计方案发布渐近，以及券商密集的研报而再度泛起。《每日经济新闻》发现，国金证券一连发布了八个国企改革的研报，而中远系中海系上市公司的集体停牌，就恰巧发生在其《当“央企业整合”成为一种“潮流”》发布的第二天。 在航运系整合即将变现下，此前坊间传言的汽车系，船舶系、中铁系、钢铁系，以及航空货运系等能否加速推进，这一轮央企整合的逻辑又是什么？ 国企改革顶层方案公布渐近机构揭央企兼并重组四类型 央企重组步稳蹄疾 央企年中会议透底：三大“风口”渐聚 航运、建筑、电力、铁路、钢铁等产能过剩行业的众多央企将面临大规模的合并重组。2015年是国企大重组、大整合的一年。国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志钢表示，国企的合并与拆分，与外部环境的变化以及所追求的目标有关。当年拆分多个行业，是为了引入竞争格局，比如南车和北车，就不负众望，提高了竞争力，特别是高铁出现之后。“随着经济发展，竞争的需求从国内变为国外，主要竞争对手是国外的企业。”王志钢说，根据十八届三中全会的要求，国企要走向市场化，由市场配置资源。同时，企业国际化的需求，更要求企业在资源、规模上达到一定级别，才能获得话语权的提升。 4、
通过对央企合并相关政策的梳理，我们基本可以看出央企改革合并并非阶段性炒作，而是规划由来已久。从2010年前的国资委、工信部等部分部门的文件表示，到2010年后的系统性规划，国务院态度由“支持”合并提升为“大力推进”，政策规划逐步走向务实，细化。 投资机会：根据央企各集团的情况以及改革动向，我们建议关注央企整合的投资主线，根据集团整合预期的强弱： 航运系：中海集运、中国远洋 汽车系：一汽轿车、东风汽车、东风科技 船舶系：中国重工、中国船舶、中船防务 中铁系：中国中铁、中国铁建 钢铁系：宝钢股份、武钢股份 中海集运：扣非后利润大幅扭亏，整合预期成短期催化 事件描述 中海集运发布2015年一季报，营收同比下降9.42%至77.59亿，毛利率同比上升7.2个百分点至7.47%，实现归属净利润同比增加306%至2.49亿，对应EPS为0.02元。 事件评论 油价降幅超过运价，扣非后利润大幅扭亏。公司一季度营收同比下降9.42%，我们判断主要是单位运价同比下降所致，一季度SCFI指数同比下降8%（主要是欧地航线平均运价同比下降31%和15%，美国航线因需求稳健、罢工导致的货物滞留，美西、美东平均运价同比提升2%和41%）。 不过，由于油价继续低位徘徊，CST380船用燃美国移民新排期表油均价同比下降近四成至366美元/吨，因而公司的毛利率同比大幅提升7.2个百分点至7.47%，最终实现的净利润同比增加306%至2.49亿，而且扣非后净利为2.43亿，相比去年-1.63亿的扣非后净利大幅扭亏，这也是08年以后公司首次在1季度实现扣非后盈利。 航运央企整合预期：雾里看花难辨真假，大胆预测集运协同效应最强。我们认为国内的航运央企大而不强，以集运为例，中国远洋和中海集运在集装箱运输业规模全球第6、第7，但两者毛利合计不到马士基的1/3，而如果真的出现了合并，相当于给了他们由大变强的机会，两家公司集运船队的合计规模全球仅次于TOP3，约为马士基的一半，在强者恒强、高集中度的行业，立足的根基将更稳健。一句话总结：我们无法判断航运央企的横向整合可能性和时间点，但如果有，给了他们一5、
次由大变强的机会，其中集运业的整合协同效应可能是最大的，A股/海外估值也比散货标的更具优势。 盈利好转兑现中，整合预期成短期股价催化。考美国移民是指什么人虑到：1）美国经济复苏强劲且欧洲推出QE，2）去年以来坚挺的美线运价为2015年年度运价谈判提供了坚实基础，3）油价较低导致马士基必须更多依靠航运业务提供利润，我们判断2015年行业发生恶性价格战的可能性不高，4月以来的低运价很可能是全年的最低点。综合以上因素叠加油价下跌的利好，以及市场预期集运子行业整合所带来投资机会，我们维持对公司的“推荐”评级，预计公司2015和2016年EPS分别为0.18元和0.13元。 一汽轿车：整体上市渐近，中国神“汽”升温 投资要点：一汽集团整体上市是践行国企改革的最佳举措，坐拥大众、丰田等优质合资资产，未来有望成为A股市值最大汽车公司。近期一汽东风高管互换推动合并可能，中国神“汽”预期升温。一汽轿车携裹整体上市和央企合并两大主题，将成牛市黑马。基于整体上市假设，一汽轿车将创造估值溢价，首次给予“买入”评级，目标价37元。 一汽集团整体上市大势所趋。北汽已于2014年12月19日顺利IPO登陆港交所，一汽成为国内唯一尚未整体上市的汽车集团。作为共和国汽车产业长子，一汽集团整体上市不仅兑现解决同业竞争问题，同时实现混合所有制目标，是践行国企改革最佳举措。 期限将至，高管更迭，整体上市将成行。一汽轿车2011年公告不可撤销承诺，一汽股份2016年6月28日前，解决旗下公司的同业竞争问题。尽管一汽夏利公告承诺无法兑现，但仍强调条件成熟将启动该项工作。过去整体上市的政绩归属制约工作启动，而今新高管上任，历史遗留问题将逐步解决。 整体上市如若成行，一汽轿车将获得巨大投资价值。一汽股份拟上市资产包括一汽大众（奥迪、大众）、一汽丰田等优良资产，一汽集团整体上市后，品牌和盈利能力优势明显，有望成为A股市值最大的汽车公司。我们预估整体上市方案，参考广汽集团上市，为独立IPO换股吸收合并一汽轿车和。st夏利，推动主题投资机遇。 一汽集团、东风集团高管互换推动合并可能，中国神“汽”预期升温。①一汽、东风受限机制，发展渐缓，份额排名下滑，亟待整合；②感情和功过而言，历史渊源和战略机遇，自上而下支持合并；③兄弟情深，区域（南北）互补，品牌（无重合）互补，空间巨！高管互换将推动合并可能，中国神“汽”推动一汽轿车空间巨！p> 盈利预测与投资建议。我们认为，未来牛市品种，将基于超强逻辑和超大空间；回望2006-2007年汽车牛股，风帆股份（疯狂的有色，触矿题材，铅金伴生，2007年上涨9倍），一汽轿车（重组大年，一汽整体上市预期，2007年上涨6倍）。互联网+和国企改革是最看好的两大主线，坚定推荐互联网汽车的金固股份无可争议成为龙头，而一汽轿车的国企改革携裹整体上市和央企合并两大主题，将成牛市黑马，首推一汽轿车，关注东风汽车、东风科技、st夏利等。基于整体上市的假设，一汽轿车将创造估值溢价，首次给予“买入”评级，目标价37元，对应2014年静态PB为7倍。 风险提示。国企改革进程缓慢；国内汽车市场景气大幅下滑。 中国重工：集团资产整合蓄势待发，公司军船龙头地位未变 投资要点 事件：中国重工公告称，日前接到控股股东中国船舶重工集团公司（以下简称“中船重工”）通知，中船重工拟美国移民12月排期表对其自身相关业务进行调整，部分业务涉及到本公司。其中，本公司拟以持有的动力相关资产进行对外投资，参与中船重工拟打造的动力业务平台公司。公司上述对外投资的方案不构成重大资产重组，也不涉及本公司发行股份。目前方案还需进一步论证，存在不确定性。为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司申请，自2015年6月12日下午开市起，公司股票停牌。 点评：从公告可以看出本次停牌主要是因为控股股东中船重工集团（北船）拟打造动力业务平台公司，对集团内部相关业务进行调整，未来中船重工集团的资产整合思路有待进一步观察，我们预计公司作为集团主营业务的上市平台地位不变。公司主营业务为舰船制造及修理改装、能源交通装备及其他、海洋工程业务和舰船配套四大板块，按照2014年年报显示，四大板块收入占比分别为50%、21%、16%和13%，本次公告的动力相关资产主要包括在舰船配套板块中。 在没有进一步明确消2、
息的前提下，我们推荐中国重工的核心逻辑没有变：（1）“一带一路”作为重要的国家战略必将带动海军装备业的快速发展，而中国重工作为纯正的海军装备龙头股，将充分享受“一带一路”对基本面和估值的双重积极影响；（2）在国企改革背景下，公司依托强大的集团（北船），存在集团科研院所、军工资产、非船资产等资产注入的预期。公司仍旧是中船重工集团旗下主营业务特别是军船业务的重要上市平台。盈利预测和投资建议：我们暂时不调整公司的盈利预测，预计公司2015-2017年营业收入588、650、766亿元，同比增长-3.57%、10.53%、17.88%；归属上市公司股东净利润23.60、38.66、49.86亿元，同比增长4%、5.9%、6.5%，对应EPS为0.13、0.21、0.27元。目标价格21.65~26.90元，维持“买入”评级。 风险提示：民船业务持续低迷、科研院所改制进展缓慢、军工股高估值风险。 中国中铁：现金流有所好转，海外订单爆发可期 核心观点： 业绩持续较快增长，现金流状况有所好转。公美国投资移民i-526详解司2015Q1实现营业总收入/归母净利润1256.7/20.7亿元，YOY+6.8%/14.0%；扣非后归母净利YOY+13.4%；每股收益0.10元。综合毛利率10.40%，同比略降0.07pct；净利率0.32%，同比略升0.02pct。期间费用率5.48%，同比略升0.04pct，主要是由于管理费用略升0.18pct所致。现金流有所好转，2015Q1经营性现金流-46.0亿元，较去年同期的-76.2亿元大幅提升40%；收现比116.23%，同比略升0.17pct，我们判断主要得益于较好的运营资金管理（营运资本周转率同比提高0.02pct；应收账款YOY+15.3%，应付账款YOY+22.7%；预付账款YOY-5.2%；存货YOY+4.4%；其他应收款YOY+12.6%，其他应付款YOY+10.5%）。 新签订单受招标影响有所下降，海外、工业及设计新签订单增长较快，期末在手合同充足。2015Q1受招标项目减少影响，公司新签订单1，569.4亿元，YOY-22.1%。其中基建板块1，352.6亿元（铁路工程331.6亿元，YOY-37.8%；公路工程231.8亿元，YOY-20.7%；市政及其他工程789.2亿元，YOY-8.4%），YOY-19.8%；勘察设计板块41.5亿元，YOY+16.1%；工业板块47.5亿元，YOY+40.4%。国内新签合同额1，453.4亿元，YOY-25.1%；海外新签合同额116亿元，YOY-54.4%。截止2015Q1期末公司在手订单18，389亿元，YOY+2.1%，合同收入比3倍。 “一带一路”基建先行，海外订单1、
爆发可期。国家已发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，陆上打造新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛等国际经济合作走廊。我们估算“一带一路”沿线64个国家建筑业总产值6.14万亿美元，潜在市场空间高达4569亿美元，占中国建筑业总产值的15.9%。鉴于公司重点跟踪的中老美国移民生活泰高铁、伊朗高铁年底有望开工，中俄莫斯科—喀山高铁勘察设计招标启动在即，我们判断公司海外高铁爆发增长可期，2015年公司海外新签订单占比有望快速提升至10%左右。 创新融资模式、启动定增助力持续增长。2015年2月10日公司拟通过非公开发行定增募资120亿元，向不超过10名特定投资者非公开增发不超过15.7亿股，定增有助于公司优化资本结构，降低资产负债率，提升公司资金实力，保障业绩持续快速增长。 风险提示：宏观政策风险、市场风险、财务风险等。 盈利预测与估值：结合公司发展趋势，预计公司2015/16/17年EPS分别为0.54/0.60/0.67元，给予16年35-40倍PE，对应目标价为21.0-24.0元，维持“推荐”评级 宝钢股份：异动终将过去，价值正在凸显 控股股东计划增持，股价异动终将过去：7月8日，控股股东宝钢集团通知公司将增持公司股票并于6个月不卖出。自6月12日以来，不到一个月的时间里，上证指数从5178.19点大幅下跌至2015年7月8日收盘时的3507.19点。宝钢股份的价格也从10.18元下跌至6.75元。我们认为随着股指回落，融资盘大幅减少，稳定股市政策频出，证金公司等国家队进场，经济基本面有弱势企稳迹象，各项改革措施正在稳步推进的背景下，近期股市的异常波动终将过去。 宝钢股份的投资价值正在凸显：宝钢集团增持宝钢股份的股份应是上市公司大股东响应政策号召稳定股价的一部分。但回归到宝钢股份自身来看，目前宝钢股份PB仅0.98。根据我们对其2015年到2017年eps：0.35元、0.40元和0.47元的预测来看，宝钢股份的PE也仅为19.3、16.9和14.4倍，投资价值已经充分显现。 行业变革看龙头：当前钢铁行业的基本面极差，唐山地区的钢坯价格已跌破1700元/吨，全行业陷入亏损。我们认为这样的形势已难以长期持续，行业内生性的变革正在悄然发生。而行业变革对于宝钢这样的行业龙头来说是最大的利好。并且“宝钢+欧冶”组合已经具备同时从钢厂和钢贸两8、
个环节进行整个产业链整合的框架。 投资建议：继续给予买入-A评级，6个月目标价10.5元。 风险提示：欧冶云商推进速度慢于预期，中国经济超预期下滑风险，人民币大幅贬值风险。