8月7日晚间，中海集运、中海发展、中国远洋、中远航运(600428,股吧)四家公司同时公告宣布停牌，航运央企整合的预期，引发了市场对于其他领域央企整合的进一步想象，由此再度激起二级市场对于“国企改革”概念的炒作热潮。 毋庸赘言的是，国企改革对于做大做强国企，以及提升国企综合竞争力的重要意义。然而对于二级市场的投资者而言，如何参与“国企改革股”却是一个难题。 尽管相当数量的券商已经对央企改革路径进行过梳理和大胆的“猜想”，但结合南北车合并前后的市场情形来看，二级市场资金事实上面临着交易策略上的困境——潜伏or博弈？ 在方案公布之前，投资者只能采取“潜伏”策略，在数量庞大的可能进行国企改革的标的中布局，且“潜伏”时间完全是个未知数，由此也形成不可预期的机会成本；在方案公布之后，相关个股则往往连续涨停。至打开涨停时介入，则投资者将面临高位博弈的巨大风险。 市场目前对产业集中度不高、核心竞争力与国际同行业的大型企业存在一定差距、存在恶性竞争或者严重产能过剩的外向型行业和资源型行业的整投资美国移民合预期最高。不过，“一企一策”的改革思路也为选股提升了难度。在此情境下，博弈市场预期的变化可能比预判政策方向更为重要。 从“中国神车”到“中国神船”： 实体产业的利好，二级市场的难题 本刊研究员 林然 “国企改革”与“国企改革股”已经逐渐异化为两个领域。在南北车合并为“中国中车(601766,股吧)”的过程中，二级市场干脆将中国中车称为“中国神车”，暗含对其股价炒作过高的嘲讽。 对于实体产业而言，通过国企改革提升效益无疑有利于长远发展。但对于二级市场而言，“国企改革股”的投资却面临策略上的难题——提前埋伏无异于守株3、
待兔，数量庞大的国企标的如何选择？即使能够筛选出部分高概率进行国企改革的个股，具体的实施时间也相当不确定；待方案出台后，相关个股已连续涨停，如果是在打开涨停后介入，通常已经是严重高估，风险奇大。 事实上，航运央企重组传闻其实在 2010年之后就一直在坊间流传，大多是关于“中远”和“中海”系上市公司，其背后的逻辑也相当明晰：两家航运集团船队大、体量足，连续亏损可能引发国家层面对航运企业的战略布局；市场重合度高，双方强强联手、改善经营存在理论可行性等。 然而，假设在2010年市场上刚出现航运央企重组传闻时即开始“埋伏”，时间已经过去五年矣！ “中国神车”的杀伤力：股价暴跌6成 在实体层面，中国南车和中国北车的合并，无疑是央企改革的一个典范。而在资本市场层面，“中国中车”演化为“中国神车”，却也为投资者结结实实的上了一堂“风险教育”课。 从公司美国移民和国籍法214b条款经营的角度看，南北车合并可以实现核心技术互补，拓宽业务范围。同时可以防止恶意价格战，降低成本，保证利润收益。在战略角度配合了“高铁走出去”战略，实现高端技术输出。合并后的中国中车总资产达到3038亿元，净资产990亿元的“超级巨无霸”，年营业收入将达到千亿级，净利润则将有望达到百亿元规模。 但从二级市场的角度观察，中国中车从2014年末停牌并给出美国移民改革合并方案，到2015年3月再度停牌审核重组事项，其股价则被爆炒到“离谱美国绿卡申请移民”的程度——至今年4月20美国移民要等多久日，中国中车最高达到39.47元，其市值超越波音的市值，更是超过了另外四家动车生产商西门子、法国阿尔斯通、加拿大庞巴迪和日本川崎重工市值之和，二级市场也因此称其为“中国神车”。 但自4月20日开始，中国神车开始走下神坛，股价一路下行，短短三个多月暴跌超过6成，其杀伤力之巨大，令不少投资者谈之色变。 “中国神船”的风险：AH股差价巨大 此番中远、中海两大集团旗下公司的整合预期，二级市场亦形成了催生“中国神船”的预期。 在产业层面，业界对于资产整合的意义并没有任何分歧——重组必将带来显著的协同效应，重组之后船队结构也能进一步优化，减少内耗；航线能够共享，内外贸相结合，增强企业抗风险能力；拓展和巩固客源的同时增强自身服务，适当抬高航线运价，着重管控燃油成本。重组之后，各自取长补短，必将使得我国的集运央企的水平得到全方位的提升。 但在资本层面，如果“中国神船”最终诞生，并在复牌后连续涨停，则无疑也存在着类似于“中国神车”的巨大交易风险。 国泰君安交运行业研究员郑武对于两大航运集团重组的看法即是“可参与，莫当真”，理由在于“国企的问题从来都不是规模，而是体制；航运是全球开放竞争行业，分类合并或大一统对效率帮助不大；中国远洋与中海集运 A 股股价均接近同一公司港股3倍，估值不宜久留；可参与的原因在于央企整合总是势在必得，涉及 A/H 两地上市公司，预计方案有望给予投资者套利和撤退的机会。 尤其值得投资者注意的是，中国远洋、中海集运与中海发展的A股与H股的价差（参见表一）。在H股定价更为国际化的背景下，巨大的AH股价差应当引起投资者的风险警惕。 表一：中国远洋、中海集运、中海发6、
展AH股对比 A股代码 H股代码 股票名称 A股价格 H股价格（折算为人民币） 601919 1919 中国远洋 11.63 3.90 601866 2866 中海集运 8.73 2.45 600026 1138 中海发展 11.08 4.33 数据来源：公开信息 策略选择的困境 大多数券商研究所对“国企改革”概念股的讨论集中在如何选择存在改革预期的个股上，但对于二级市场投资者而言，在实际的操作过程中除了“标的选择”，还面临着“5、
时间选择”，即何时介入国企改革个股，面临着策略选择上的困境。 如果选择“潜伏”策略，在相关方案并未公布之前提前介入，时间成本会逐渐加大。以本次航运国企整合而言，相关整合传言在2010年就已经出现在市场上，以整合为基础投资逻辑介入相关个股，时间上的等待是漫长的，也隐含着相当大的机会成本。 而在对“中国神车”和“中国神船”的分析中，我们也可以看到采取“博1、
弈”策略的巨大风险，即在方案公布之后再行介入，只能在打开涨停后买入，其时估值已经相当之高，纯粹的“博弈”难以带来确定性的收益。 （跨页） 航运央企整合：“中国神船”呼之欲出 本刊2、
记者 王柄根 航运央企整合，市场已形成了“中国神船”的一致预期。这种预期包含两个层面：一是产业层面航运央企整合将提升竞争实力；二是资本层面相关公司复牌后的涨停似乎毫无悬念。 从运力角度分析，若航运央企整合完成，则将成为全球第三或第四大航运企业，且船只、航线资源共享后，规模效应会有明显提升。国际航运龙头马士基的经营状况也说明，航运央企的整合是产业发展必由之路。 龙头马士基：规模效应体现在哪儿 资料显示，2013年行业龙头马士基在其他集运企业纷纷亏损的情况下一枝独秀，取得了15亿美元的好成绩。广发证券(000776,股吧)的分析认为，马士基的运营理念对于我国集运行业的改革有着指向性的作用，它的高盈利来自于其有效的成本管控和优秀服务带来的运价溢价。然而，服务与成本端优势的建立离不开公司的规模效应。 具体而言，马士基二十年来通过多次并购始终保持着行业规模第一，手握丰富的船只、航线以及码头港口资源，这是公司“天天马士基”的运营模式得以实施的基础。同时，通过船只大型化的战略进一步强化规模效应，有效降低了单位运输成本，提升行业门槛，为公司业务创造了更大的利润空间。 有分析人士指出，马士基的成功充分说明了在集运行业“没有规模是万万不行的”这一道理。借助规模效应降低成本，提升服务质量也是我国集运企业未来的努力方向。 集运央企产业重组三方面提升绩效 对于此次航运央企重组，广发证券认为，航运业近几年的亏损，本就积累了充分的改革理由。而航运资产重组将从三个方面提升绩效： 第一，寡头收益。中海集运与中远合并，运力规模将达到马士基的一半，运力将达到全球第3、4的水平。双方的船只、航线资源共享后，规模效应会有明显提升，有助于提升公司的揽货能力与议价能力。 第二，协同效应。中远擅长外贸业务，而中海擅长内贸业务。两者的结合有望形成明确高效的干线与支线分工体系，在降低公司运营成本的同时提升公司的服务质量。多元的业务也将增强公司的企业抗风险能力。 第三，降低内耗提升国际竞争力。集运业现在处于供过于求的状态，重组有利于老旧运力退出，降低单位运输成本，提升企业船队综合实力。 另外，集运行业供给增速长期低位，而全球经济复苏，我国也从出口型国家转型消费型国家，集运行业有需求超预期的可能性。