从实物资产到金融资产——兼论利率下行的洪荒之力 作者：海通宏观姜超、顾潇啸等，来源：姜超宏观债券研究 刚刚公布的7月经济数据乏善可陈，尤其信贷的跳水令人极其失望，然而股市和债市却表现出了洪荒之力。有人调侃说，这意味着经济学家没什么用，哪怕研究出经济不好其实也不意味着市场不好。那么到底该如何理解经济和资本市场的关系呢？ 在上周末的点评报告中，我们提出当前“利率趋势下行，金融资产为王”，指出“金融资产成为配置首选，其中债市是利率下行的大赢家，而类债券的高股息蓝筹也受益于利率下降”。有人给我们提出了疑问：“你们上半年不是说配置实物资产，怎么又变金融资产了呢？” 在今年7月初，我们写了一篇非常重要的报告“通胀很短，通缩很长”，代表了我们观点的重大变化，其中上半句通胀很短对应着上半年，主要围绕通胀来配置资产；而下半年通缩很长代表着下半年以后，未来应该围绕通缩来配置资产。 在上半年，从行业来看确实也有不少机会，比如说白酒、啤酒、乳制品、猪和鸡，包括煤炭、钢铁，还有我们一直看好的黄金，从涨幅来看，上半年黄金、石油、螺纹钢、猪肉等的涨幅都接近30%。但这些基本都属于实物类资产，而且都是涨价带来的机会。 而作为金融资产代表的债市和股市，今年上半年表现并不佳，其中上证指数[-0.49%]下跌了17%，标志性的10年期国债利率从2.82%小升至2.84%、利率上升意味着上半年债市基本没涨。 因此，上半年的实物资产表现远好于金融资产，我们在1季度提出要“小心滞胀”，对经济的结论就是既没增长、又有通胀，而滞胀期的最佳配置就是黄金、石油和农产品[0.38% 资金 研报]等实物类资产。 为什么在下半年就变成金融资产领涨了呢，最近到底发生什么变化了呢？ 在我们看来，下半年经济和资本市场最大的变化来自于物价的变化，以及由此导致的利移民美国要多少钱率变化。 在经典的美林投资时钟里面，随着经济增长和物价的变化，经济会依次经历衰退、复苏、过热和滞胀四个周期，而最佳配置的资产会在债券、股票、商品和现金之间轮动。其中经济增长分成“好跟差”、物价分成“涨和跌”，组合起来刚好是四种变化。 但是我们发现，自从11年开始，中国经济增长不再有变化，经济增速始终在下行。如果经济增长只剩下“差”一种状态，那么对应的经济周期就只剩下衰退和滞胀两种组合，在上半年是“经济差兼物价涨”、对应着滞胀期，而未来是“经济差兼物价跌”、对应着衰退期，其中变化的关键在于物价。 在物价上行期，实物类资产肯定是配置首选，因为只要涨价就可以赚钱。但正是因为物价的上涨，央行很难放松货币政策，市场利率也就难以下降。而利率如果不降，债市就很难赚钱。对股市而言，一方面经济持续下滑、很难赚到企业盈利的钱，而另一方面通胀上升，利率不降就赚不到估值提升的钱，因而整体来看就很难赚钱甚至容易亏钱。 因此，上半年商品市场表现远好于股市和债市，其实反映的就是实物资产优于金融资产。 但如果物价重新回落，那么实物资产就失去了配置的意义，因为不涨价就赚不到钱。而在物价重新回落之后，市场预期货币政策重新放松，市场利率就开始持续下降。而利率下降之后，债市就可以赚钱。而对于股市而言，虽然经济依然不好、还是很难赚到企2、
业盈利的钱，但通胀回落之后利率下降，至少可以赚到估值提升的钱。通俗的讲，如果物价下跌，那么实物资产就什么都赚不到了；而作为金融资产，债券至少可以赚到票息的钱，而股票也可以赚到股息的钱，总好过什么都没有。 因此，从下半年开始，股市和债市的表现开始优于商品市场，意味着金融资产优于实物类资产。 而下半年以来，最大的变化就在于物价的变化。 一方面，作为最重要的通胀指标CPI，今年上半年最高曾经达到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，我们预测8月份会继续降至1.7%，年底哪怕由于低基数效应有所反弹，也很难超过前期2.3%的高点。而且我们预测17年的物价走势将是前高后低，这意味着本轮通胀的高点大概率已经过去。 另一方面，我们观察主要的大宗商品价格，包括石油、工业金属和农产品等，可以发现这一轮的很多价格反弹都没有超过前期高点。比如油价在6月份最高到过52美元/桶，而目前不到50美元/桶；螺纹钢价3月最高到过2700元/吨，目前不到2600元/吨；铜价4月份最高到过5000美元/吨，目前不到4800美元/吨。玉米价格在4月份最高达到440美分/蒲式尔，目前只有340美分/蒲式尔。 为什么商品价格难以创新高？一个重要的原因在于本轮价格上涨的逻辑和以往不一样。 我们知道，价格的变化由供需共同决定，价格的上涨要么因为需求增加，要么因为供给下降。 在过去的经济周期中，价格上涨主要源于需求增加，比较典型的是03-07年和09-11年，由于经济向好带动需求增加，因此价格出现持续上涨。 但是本轮经济周期中，价格的上涨主要源于供给收缩。 比如说茅台酒的价格经过多年下跌，大家已经很久不买了，自然而然家里囤的酒就喝完了，需要买酒补货了，一买就涨价了，所以今年茅台酒提价了。 比如说猪价也跌了4、5年，大家已经不愿意养猪了，然后生猪和母猪的存栏出现了大幅下降，猪肉不够吃了，所以猪价今年就涨了。 比如油价跌破30美元以后，美国页岩油井大规模关闭，所以石油供给下降了，然后油价也涨起来了。 比如说钢铁和煤炭行业去产能，钢铁要强行关闭高炉，煤炭行业必须从一周工作7天减少到一周工作5天，导致了煤炭和钢铁供给的短期下降，所以大家最看不上的钢铁和煤价今年也都涨价了。 但是问题在于，供给收缩导致的涨价和需求扩张导致的涨价5、
是不一样的，需求扩张下价格可以年年上涨，但是供给收缩下的涨价，反过来又导致供给增加，使得价格很难持续上涨，而体现为一次性的涨价。 比如说油价，美国页岩油的成本在50-60美元/桶附近，因此一旦油价超过50美元/桶，意味着页岩油就会大规模复产，导致石油供给的增加，因此本轮油价反弹很难超过60美元的天花板。 比如说钢价，因为螺纹钢的成本价在2000元/吨附近，在年初钢价跌破1600元/吨时，前两月的粗钢日均产量创下200万吨的3年新低，不用政策指导就会去产能，因为生产一吨亏一吨。而3月份钢价涨到2700元以后，粗钢日均产量立即创出了230万吨历史新高，之后钢价就出现了暴跌。而在6月钢价再次涨到2500元以后，6月份的单月钢材产量创出1亿吨的历史新高，钢铁产量貌似越去越多，因为价格大涨之后没人有动力减产。 因此在我们看来，本轮价格上涨很难大幅超过每一种商品的成本线，否则就会导致供给的大幅上升，反过来又会导致供过于求、价格下跌。 另外尤其重要的一点在于，今年的涨价除了供给收缩以外，需求稳定也是重要的贡献。很难想象，如果不是因为需求的增加，我们今年6月的钢材产量能超过1亿吨，而且还伴随着库存的下降、价格的大涨。 但在需求方面，最重要的就是地产需求。今年上半年的全国地产销售金额同比增长接近50%，地产销售面积同比增长接近30%，连带着地产投资增速也由负转正，把钢铁、水泥、煤炭等全救了。 但是这一次的地产需求放量，已经和以往有了本质的区别。以前中国人买房主要自己掏钱买，但是这一次主要是贷款买。最新7月份中国的贷款总量4636亿，其中代表居民房贷的居民中长期贷款高达4773亿，占信贷总额的比重已经超过100%。而从前7个月的数据看，新增贷款总共7.9万亿，其中居民中长期贷款3.1万亿，占比40%。而且这其中还只是个人住房商业贷款，我们估算上半年住房公积金贷款应该也有1万亿。 而从居民买房所使用交易杠杆角度来观察，今年一手住宅交易金额大约在10万亿左右，同比增长40%，而全国二手房交易金额大约是一手房的30%左右，对应的一二手房交易总金额约在13万亿。我们估计全年的个人住房商业贷款大约在5.5万亿，公积金贷款大约在2万亿。由此估算目前中国居民购房的商业贷款杠杆率大约为42%左右，而总贷款杠杆率大约为58%（加上了我们此前的房贷专题报告中没有考虑的公积金贷款部分）。这意味着目前中国居民购房首付比例已经降至不到4成，而6成以上靠贷款，其中4成5的商业贷款、1成5的公积金贷款。 而哪怕在美国08年次贷危机以前，买房也不是零首付，07年的新增房贷/地产销售额大约在52.6%，也就是购房的首付比例平均在一半左右。相比之下，目前我国居民购房的杠杆比率已经接近6成，已经与美国金融危机以前的峰值水平类似。而且考虑到在目前的高房价下银行至少要求30%的首付，这意味着当前中国居4、
民购房的边际杠杆率已经接近极限，而房贷见顶意味着房地产市场已经接近长期销量的拐点。 而如果没有了地产销量的支撑，意味着钢铁、煤炭等诸多大宗商品价格将缺乏需求的支撑，价格长期面临重新下行的压力。 因此，我们认为在16年下半年以来，最大的变化就是通胀预期的变化，从短期通胀预期逐渐变成了长期通缩的预期。 而在长期通缩预期之下，就不难理解为何近期中国的长期国债利率迭创新低，而且未来还会再创新低。 债券的价值主要看利率高低，而利率的高低在于比较。目前中国10年期国债利率大约在2.7%左右，虽然和我们自己的历史比处于最低点附近，但相比于日本欧洲的负利率，以及美国10年期国债1.5%的利率水平，我们依然高出一大截。 而尤其重要的是英国脱欧解放了我们汇率贬值的压力。大家突然发现欧洲比我们更差，虽然人民币长期存在贬值压力，但从长期来看欧元可能都不存在了，所以至少以前流向欧洲的钱不再往外跑了，我们的外汇储备短期就稳定了，人民币汇率也就短期稳定了。在汇率企稳的背景下再来看利率，中国的长期国债利率就具有极大的下行空间。 而从银行资金配置来看，目前每年新增存款规模超过20万亿，而哪怕其中的5.5万亿投向了房贷，但是在产能过剩背景下基本不敢配置企业贷款，因此剩下的10多万亿只能涌向政府债券市场，不停地把国债利率买下去。 因此，我们在7月份以来坚定看好债券牛市重启，也重申了14年提出来的“零利率是长期趋势”的观点。 而长期国债利率的下降就是金融资产价格上涨的洪荒之力。 从6月初到现在，标志性的10年期国债利率从3%降至2.7%，降幅大约30bp，但是超长期的30年期国开债利率从4.1%降至3.5%，降幅大约60bp。 大家不要小看了国债利率下降，因为长期国债利率是无风险利率的标杆，其下降有利于金融资产整体估值的提升。 比如说美股今年创出新高，但其实美国经济并不好，2季度GDP环比增速只有1.2%，标普500的指数盈利已经连续两年负增长。但是今年美国的10年期国债利率从2.2%下降到了1.5%。而国债利率可以看做购买股票的机会成本，这意味着稳定蓝筹的股息率可以从3%降到2.5%以下，对应的股价涨幅可以超过20%，而美国公用事业和电信服务业类股票的涨幅就超过了20%。而港股与美股高度联动，其创新高的龙头也是汇丰控股[-0.40%]、港铁、中国移动[-0.90%]等高股息蓝筹，近期涨幅也普遍超过20%。 而我们A股也有公用事业和电信服务业的上市公司，也有低估值蓝筹股，其股价同样有理由受益于利率下降。 正是基于这样的理由，在此前A股暴跌的7月27日，我们写了一篇报告“论价值投资的回归——兼论长期国债利率下降的影响”。 问题是谁会买这些低估值蓝筹股呢?A股向来就崇尚投机，在近几年所谓的价值投资往往就是过眼云烟。 对于比较相对收益的公募基金而言美国入境移民官对话，蓝筹股的弹性小是个很大的缺点，因为跑不快。但是对保险公司就不一样，原美国移民大潮因就在于利率下降，低估值蓝筹能够提供稳定的股息回报。保险公司的主要配置资产是债券，但是经过最近的利率下降之后，债券市场已经很难找到票息超过4%的安全资产，这意味着如果有股票的股息率超过4%而且足够稳定，其实也是稀缺资产，因为保险公司在债市已经买不到更高回报率的资产。 另外从全球来看，只要汇率稳定，中国金融资产的回报率其实并不差。 大家特别羡慕美股创新高，但是我们和美国的基金经理交流，其实他们也非常焦虑，因为美股上涨靠的是估值提升，而盈利还在下降。 如果假定标普500的估值在未来3年从20倍降至18倍的历史平均水平，而且美股保持每年5%的盈利增长，那么未来3年美股的预期年化回报率其实不到2%。而美国目前10年期国债利率仅为1.5%，5年期优质企业债券利率不到2%，意味着在美国债券市场也难以找到年化回报率超过2%的资产。 而在欧洲和日本市场，长期国债利率在负值区间，而更低的经济增长也隐含着更低的股市回报率。 今年7月份有一件事特别有意思，腾讯公司由于股价持续上涨，开始调查其股份背后的持仓者，结果发现一堆欧洲的私人银行增持了上百亿元的腾讯股份。 这意味着在资金全球化的今天，我们一定要用全球的视野来看资产配置，如果说全球都找不到2%以上回报率的资产，那么我们自己的2%以上回报率的资产，只要盈利足够稳定，长期来看从全球都是值得关注的。 所以，通胀下行以及利率下降是本轮金融资产价格上涨的最主要逻辑。 但需要注意的是，利率下降直接推动债市上涨，但对股市的影响只是提升估值，但是股市还受到盈利变化的影响。 而如果回顾下14年以来的大牛市，可以发现同样启动于利率下降，标志性的10年期国债利率在过去两年从5%左右降至2.8%，最高时股市曾经涨上5000点，但由于缺乏企业盈利的支撑，最终还是大幅下跌。 而从日本股市来看，虽美国1924年移民法案然过去30年利率持续下降，甚至降至了负利率，但是股市始终未能创出新高1、
，原因也在于日本经济持续30年停滞，企业盈利缺乏增长。 当前地产泡沫救经济，未来提防地产泡沫破裂。 今年以来工业企业盈利增速由负转正，除了工业品价格的回升以外，地产销量的激增和地产投资的回升无疑也是重要贡献。银行、家电、钢铁、水泥等诸多行业的盈利都受益于地产市场的高景气。 而3季度到目前为止的地产销量增速依然保持在正增长，工业和发电增速也保持稳定甚至略有反弹，意味着3季度经济短期不会大幅下滑，而企业盈利增速也会保持稳定。 这意味着当前一方面企业盈利相对稳定，同时利率出现大幅下行，所以股市的估值存在短期提升空间。 但如果未来居民房贷见顶，地产销量8、
和投资增速由正转负，其实意味着很多行业的盈利存在重新回落的风险。而只要中国经济还是靠地产驱动，那么企业盈利的改善就只是短期现象，大家对于未来的经济和企业盈利就需要留一份谨慎。 因此，如果没有大力改革和持续创新提高生产效率，单凭低利率和房地产泡沫并不能带来持续的股票牛市，而只会像日本过去30年一样暴涨暴跌，在利率下行期或许会上涨，但一旦经济不好盈利下滑又会跌回原形。 这意味着稳定性比低估值更重要，只有稳定低估值的蓝筹股才能真正受益于利率下降。 比如说近期欧洲股市普遍反弹，但是以德意志银行为代表的银行股表现低迷，因为在负利率的环境下市场对银行的盈利能力始终存在疑问。比如国内某大型铁路公司过去也以低估值高股去美国移民费用是多少息著称，但由于其以货运为主，因此今年以来业绩跟随经济大幅下滑，其低估值也就没有看上去的那么美。 而美股领涨的是公用事业和电信服务行业，也正是在于其盈利的稳定性更明确。 总结而言，我们认为未来随着从通胀向通缩的转化，资产配置的重心将从实物资产重新回到金融资产，从确定性角度来看债市优于股市优于商品，而稳定低估值的蓝筹股相当于高票息的永续债券，其价值优于长期国债。 顺便讲一下黄金，最近很多人问我们怎么看黄金。确实上半年我们最看好黄金，而且黄金的表现也没有让大家失望。因为按照我们的框架，最适合黄金配置的是滞胀期，也就是经济没增长、同时还有通胀，因此上半年黄金相当于有两条腿在跑。但是假如未来通胀没有了，那么黄金相当于少了一条腿，虽然低增长的环境没变，依然对黄金有利，但很难想象别的商品都不涨，而黄金一骑绝尘。因此，在全球货币超发的背景下，我们对于黄金的长期趋势依然看好，但是可能短期内不会跑得有上半年那么快了。