2015年运力投放压力较为明显，散货船运力投放压力尤甚；海工船市场风险逐步增大；考虑到散货船、油轮、集装箱船新增订单约占订单总量的60%、20%和10%，2015年船舶行业新增订单将会继续下滑，行业完工量在经历了2012~2014年连续三年的下降之后将会在2015年有所增长。 观点简述： 2014年全球新增订单共计1,749艘、10,975万DWT、3,969万CGT，分别同比下降40.83%、24.19%和18.43%，新增订单量前高后低，其中约60%的订单集中在上半年，同期中国新增订单量同比下降25.89%至5,012万DWT；完工量方面，全球造船完工量不及预期，为9,086万DWT，同期中国造船完工量同比下降16.29%至3,629万DWT；截至2014年8、
底，全球手持订单量同比增长11.46%至3.17亿DWT，同期中国造船业手持船舶订单1.50亿DWT，同比增长15.08%，手持订单已基本回升至2012年初的水平。总体来说，2014年新增订单出现下滑但仍处于近年来较高水平，船东出于控制运力考虑推迟接船造船完工量持续下降，船厂手持订单量持续增长，“交船难”问题仍较为严峻。 2015年运力投放压力较为明显，散货船运力投放压力尤甚；海工船市美国移民律所场风险逐步增大；考虑到散货船、油轮、集装箱船新增订单约占订单总量的60%、20%和10%，2015年船舶行业新增订单将会继续下滑，行业完工量在经历了2012~2014年连续三年的下降之后将会在2015年有所增长。 产能仍显著过剩，在行业政策和市场优胜劣汰双重作用下，行业处于持续去产能过程中。船价或将维持低位震荡态势，景气度依旧处于周期性底部区间。 未来行业盈利水平仍将保持温和改善态势；完工量的预计增加将使船企回收部分资金，未来1年经营现金流或呈小幅改善态势；短期偿债指2、
标不会继续大幅恶化，长短期偿债指标将保持基本稳定。 同时，船舶企业因收入结构、经营策略等的不同在盈利能力、偿债能力等方面继续分化，熔盛重工盈利持续恶化；春和集团、舜天船舶财务杠杆很高，需保持关注。 2014年新增订单出现下滑但仍处于近年来较高水平，船东出于控制运力考虑推迟接船造船完工量持续下降，船厂手持订单量持续增长，“交船难”问题仍较为严峻 船舶行业新增订单需求的最终决定性因素是全球经济贸易活动对航运的需求及船队运力平衡程度，二者共同决定了航运业的盈利水平，进而影响到对船舶制造业新增订单的需求 ，其中船队运力平衡主要受订单变动（包括新增订单、完工量及手持订单量）及老旧船舶拆解影响。 新增订单方面，2014年全球新增订单共计1,749艘、10,975万DWT、3,969万CGT，分别同比下降40.83%、24.19%和18.43%，但绝对量仍处于近年来较高水平，新增订单量前高后低，其中约60%的订单集中在上半年，而下半年以来，在运力仍显著过剩、在手订单有不断累积、船价停止上涨势头的多重影响下，新增订单量出现下降，其中第四季度新增订单仅占全年的17.83%；同期中国新增订单量同比下降25.89%至5,012万DWT。分船型看，三大船型新增订单量分别出现不同程美国移民条件是什么度的下滑，2014年全球散货船、集装箱船、油轮和化学品船分别成交677艘、128艘和319艘，同比分别下降了45.97%、53.28%和38.77%。海工船方面，2014年新签海工船订单同比下降43.05%至291艘，其中中国共承接各类海洋工程装备订单31座、海洋工程船149艘，订单金额147.6亿美元，占全球市场份额的35.2%。新增订单的下滑一方面是基于船舶新增订单2013年超预期爆发式增长后的理性回调，另一方面也反映出航运业运力过剩积重难返的6、
背景下船东的景气预期有所减弱。 表1：近年来新签订单情况（艘） 资料来源：Clarkson，中债资信整理 完工量方面，按照2014年年初的交付计划，2014年全球预计完工交船量同比增长17.93%至1.28亿载重吨，并将实现2012、2013年连续两年下滑后的首次回升，但在船东推迟接船的影响下，全球造船完工量不及预期，为9,086万DWT，同比下降15.53%，但降幅较2013年的29.30%有所收窄；同期，中国造船完工量同比下降16.29%至3,629万DWT。 手持订单方面，虽然新增订单有所下降，但仍高于当期完工交付量，船企手持订单量持续增长，截至2014年底，全球手持订单量同比增长11.46%至3.17亿DWT，同期中国造船业手持船舶订单1.50亿DWT，同比增长15.08%，手持订单已基本回升至2012年初的水平。总体来说，2014年新增订单出现下滑但仍处于近年来较高水平，船东出于控制运力考虑推迟接船造船完工量持续下降，船厂手持订单量持续增长，“交船难”问题仍较为严峻。 老旧船舶拆解方面，2014年全球共拆解老旧船舶0.34亿DWT，虽然仍处于相对高位，但较2013年的0.47亿DWT已有明显下降，在政策支持、运力过剩、技术革新及节能环保要求提高的影响下，老旧船舶拆解需求仍有望保持相对高位并将对船东控制过剩运力形成重要支撑，但经历了2011~2013年的大量拆解，船舶拆解量回到2011~2013年的高位可能性较小。 2015年运力投放压力较为明显，散货船运力投放压力尤甚；海工船市场风险逐步增大；考虑到散货船、油轮、集装箱船新增订单约占订单总量的60%、20%和10%，2015年船舶行业新增订单将会继续下滑，行业完工量将有所增长 海运量方面，2014年全球海运量为105.18亿吨，在全球经济增速放缓的背景下，仅同比增长3.37%，海运量增速延续2012年以来的下降态势，显示运输需求依然疲软，同期全球货运船运力同比增长3.37%至17.47亿DWT，运量运力增速基本持平，相较前几年运力供给增速持续高于运量增速的局面，航运业景气度略有改善。 但细分市场表现分化明显，其中散货船运价前高后低、全年平均运价小幅下降，集装箱船相对平稳，而油轮运价涨幅较大。散货运输方面，2014年散货船运费结束了2013年下半年以来在铁矿石运输需求抬升刺激下的暂时性回升行情，BDI指数前高后低，虽然2014年10月以来在全球矿石巨头加大发货力度影响下BDI指数短暂攀升，但随即快速回落，截至2014年底已跌至782点，全年BDI指数平均值为1105.26点，年均跌幅为8.34%，符合中债资信的预期。油运方面，2014年初原油运输市场呈现急涨急跌态势，在2014年初油轮日盈利大幅上涨的带动下，原油运价明显回暖，2014年BDTI指数平均值为776.58点，同比上涨20.98%，但日均盈利震幅较大、企稳乏力。集运方面，与散运市场及油运市场的运力高度分散不同，集装箱海运市场上，主要大型班轮公司运力集中度相对较高，全球前10大集运公司合计运力占比接近70%，因此市场波动相对较为平稳。从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，2013年均值为1081.80，2014年均值为1086.06，变化不大，但大型集装箱船运价改善好于小型船舶。 从截至2014年底在手订单情况看，散货船、油轮、集装箱船的在手订单占现有运力的比重分别为22.49%、14.10%和16.67%。在不考虑延迟交付、并假设2015年的拆解量维持在2011~2014的平均水平上（拆解量约占当年完工量的35%），则可估算出散货船、油轮、集装箱船的运力增速分别为7.31%、3.54%和6.27%，同期在考虑了干散货运输、油品运输、工业品运输需求的基础上可估算出相应细分市场运量增速分别为5.40%、2.80%和6.00% ，按此估计2015年运力投放压力较为明显，散货船运力投放压力尤甚。进入2015年，在中国煤炭进口需求下降、运力过剩、预期转淡的影响下，BDI指数加速下行，截至2014年2月底已跌至540点，跌破1986年8月的历史低值，预计未来散货船运价仍将低位震荡；油运市场，由于过剩运力消化仍需时日，在新兴市场增长放缓、欧洲经济复苏低于预期、原油供应稳定增长等因素影响下，原油运价仍将维持大幅波动态势，继续反弹空间有限；集运行业新订单投放压力亦有所提升，主要班轮公司通过组建联盟、船舶共享等方式降低运营成本，运价仍存在下行压力。 海工船方面，受国际油价持续下跌影响，海工装备市场下行态势明显，各类海工装备利用率普遍下降。伴随着油价的持续下跌，海工船市场风险逐步增大，我国各类海工船订单普遍存在着价格较低、首付款比例低、部分订单船东无租约等问题，在当前油价暴跌、市场低迷的情况下，弃单的风险明显增大。 从历史规律看，船舶行业新增订单与航运业供需增速差及航运业盈利水平呈反向变动关系，即航运业当年的运力投放量越大（对应当年营运压力越大、盈利水平越低），船舶新增订单量就越少，这反映了船东很大程度上依赖当前的盈利水平来做投资决策。投机需求方面，新船造价指数已温和回暖达1年以上，有金融资本背景的新船东抄底需求已陆续释放，未来该部分需求将有所减弱。由于散货船运力投放压力较大，考虑到散货船、油轮、集装箱船新增订单约占订单总量的60%、20%和10%（以载重吨计），我们认为2015年船舶行业新增订单将会继续下滑；虽然仍存在一定推迟接船压力，但预计行业完工量在经历了2012~2014年连续三年的下降之后将会在2015年有所增长。 产能仍显著过剩，在行业政策和市场优胜劣汰双重作用下，行业处于持续去产能过程中 在行业政策和市场优胜劣汰双重作用下，行业处于持续去产能过程中，2013年以来全行业共化解5万吨以上船舶制造产能1,000万吨，但面对低迷的市场，船舶行业产能利用率依旧处于历史低位。政策方面，各部委相继发布了《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案》、《海洋工程装备（平台类）行业规范条件》等文件，并公布首批51家中国船企“白名单”，对去产能、调结构、增需求发挥了重要作用；市场方面，自2012年以来，江苏省、浙江省等造船大省中小造船企业已陆续陷入开工不足或者停工的困境，这部分中小民营企业、地方船厂是去产能的主力。 船价或将维持低位震荡态势，景气度依旧处于周期性底部区间 进入2013年来，一方面受刚性成本支撑，一方面市场逐渐形成船价见底的一致预期，船价结束了持续下跌，克拉克松新船造价指数在126点企稳，并持续约半年左右。2013年6月起，克拉克松新船造价指数出现201美国移民排期表新鲜出炉0年以来的首次的反弹，反弹持续约1年，自2014年8月起，船价出现微小回调，近几个月在140点附近呈震荡态势，价格与2011年底基本持平，绝对船价仍处于历史低位。从目前船价看，船厂新接订单的毛利率水平在10%~15%左右，扣除期间费用后盈利空间不大，刚性成本将对船价形成一定支撑。 从细分船型看，三大船型价格均实现上涨，其中受盈利提高驱动油轮价格上涨较快，散货船和集装箱船的价格相对平稳。散货船方面，2015年运力投放压力较大、BDI指数跌至近年来低点，散货船价格或将有所下降；未来原油运价继续反弹空间有限，但在油价维持低位的预期下中国等新兴市场国家原油运输需求仍较为旺盛，油轮价格相对来说将较为坚挺；集装箱船市场上，在大型班轮公司竞相投放大型集装箱船运力的背景下，运价存在下行压力，集装箱船价格也难以大幅上涨。 综合来看，在新增订单或将继续下降以及生产刚性成本支撑的双重作用下，克拉克松船价指数或将维持低位震荡态势。从细分市场看，散货船价格或将有所下降、集装箱船价格难以大幅上涨，油轮价格相对坚挺。从行业财务表现看，受生产滞后性影响，随着2013、2014年新增船舶订单的陆续交付，行业整体盈利能力或将有所改善。总体来说船价仍将处于历史低位，景气度依旧处于周期性底部区间。 未来行业盈利水平仍将保持温和改善态势；完工量的预计增加将使船企回收部分资金，未来1年经营现金流或呈小幅改善态势；短期偿债指标不会继续大幅恶化，长短期偿债指标将保持基本稳定 2014年，全国规模以上船舶工业企业共1,491家，实现主营业务收入6,334亿元，同比增长11.8%；实现利润总额261.1亿元，同比增长7%，符合中债资信对于船舶制造业盈利能力将有所改善的预期。样本企业方面，2014年前三季度，样本企业的营业收入中位数为39.34亿元，同比增长14.52%，而在船价回升、原材料成本保持低位的情况下，毛利率较2013年同期上升1.41个百分点至11.58%，同期利润总额中位数同比增长22.63%至2.48亿元，未来考虑到2013年新增订单呈爆发式增长、2014年行业新增订单量虽然有所下降但仍处于近年较好水平，订单价格较2012年底也有所回升，2015年完工量预计将有所增加，行业盈利水平仍将保持温和改善态势。 现金流方面，2014年前三季度，行业预付款比例仍维持在30%左右的较低水平，部分订单交船前船东预付款甚至只有10%~20%，行业整体所需经营垫付资金增加，前三季度发债主体经营净现金流中位数进一步降低至-2.44亿元。未来1年，考虑到行业尚未迎来实质性改善，预付款比例短期内将维持在30%左右的较低水平，在2013、2014年新增订单处于近年较高水1、
平的影响下，新开工量有望维持相对较高水平、船企将继续垫付较多现金，而同时2015年完工量的预计增加将使得船企收回部分流动资金，整体上行业面对现金流压力时较前些年有一定缓冲空间，经营现金流或呈小幅改善态势。 从债务负担来看，截至2014年9月底，船舶发债主体资产负债率中位数小幅增加至71.43%，同时有息债务规模增加，全部债务资本化比率升至56.94%，未来1年，预计行业新开工量有望维持相对较高水平，3、
船企垫资维持高位，行业整体债务负担将维持在较重水平。预计未来1年，随着完工量的增加，经营现金流对短期债务的保障能力有望有所提高，短期偿债指标不会继续大幅恶化，长短期偿债指标将保持基本稳定。 船企内部分化方面，鉴于船舶行业强周期性以及资金垫付压力大的特点，船企必须保持一定的流动性应对行情的美国移民政策是什么大幅波动，截至2014年9月底，发债企业中熔盛重美国申请移民条件工、春和集团、舜天船舶的资产负债率已分别达到了93.43%、77.85%和77.53%，债务负担较重，熔盛重工和舜天船舶的经营净现金流处于持续流出的状态，需持续关注。